資源簡介

中國股票市場的資源配置方式及績效研究
　　一、引言　　
　　中國股票市場從試驗轉(zhuǎn)向發(fā)展，關(guān)鍵在于資源配置方式的轉(zhuǎn)變，即由傳統(tǒng)的以計劃為基礎(chǔ)的資源配置方式向以市場為基礎(chǔ)的資源配置方式轉(zhuǎn)變。股票市場的基本功能是資源的配置和再配置。股市的資源配置，通常是指如何將股市中有限的生產(chǎn)要素資源投向不同的地區(qū)、行業(yè)和公司，以獲得最大的效益。在這里，股市資源配置方式的選擇最為關(guān)鍵，它不僅決定著股市的運作是否有效率，而且也對于經(jīng)濟體制和經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變起著重要的作用。與股票市場的基本功能相對應，股市的資源配置方式有配置方式和再配置方式兩種類型。股市資源的配置方式，是指一定時期內(nèi)股市對生產(chǎn)要素的選擇、分配和使用方式，例如募股資金的籌集和使用。股市資源的再配置方式，是指繼股市資源配置之后生產(chǎn)要素的重新組合從而產(chǎn)生股市資源再配置的方式，例如股市中的資產(chǎn)重組方式?！　?br/>　　從經(jīng)濟體制角度分析，資源配置主要有政府配置和市場配置兩種方式。在政府配置方式下，生產(chǎn)要素資源主要是通過政府的行政權(quán)力、行政手段和行政機制來實現(xiàn)配置。在市場配置方式下，生產(chǎn)要素資源主要是通過市場機制來實現(xiàn)配置。一般來講，二者相比，政府配置方式更能體現(xiàn)政府意圖，按照政府的偏好，直接和自覺地配置資源，便于實現(xiàn)資源的數(shù)量配置；市場配置方式更能體現(xiàn)市場的供求關(guān)系，根據(jù)市場供求，間接和自動地配置資源，從而實現(xiàn)效益配置。就中國的情況而言，完全采用政府配置方式，是計劃經(jīng)濟體制下的通常做法，實踐證明在經(jīng)濟飛速發(fā)展的今天是不適宜的；而完全采用市場配置方式，則會由于市場體制尚未發(fā)育成熟，同樣會產(chǎn)生資源配置的無效率?；蛟S正因為如此，中國在過渡經(jīng)濟中所選擇的是政府配置方式與市場配置方式相結(jié)合的混合型配置方式?！　?br/>中國的混合型資源配置方式，在其股市中反映的淋漓盡致。在目前情況下，從上市公司基準的確定、上市公司的選擇、上市公司的評估，到上市中介機構(gòu)的確定、上市公司的重組、上市時間以及上市額度的分配，其中政府起著決定性的作用，但是公司上市后股票的價格走向和運作情況則基本上由市場起作用。不少人批評股市中這種混合型資源配置方式的種種弊端，但是對一個剛剛經(jīng)歷10多年和正在發(fā)育的股市而言，對中國經(jīng)濟發(fā)展的貢獻是毋庸置疑的。
　　二、中國股市的資源配置及其方式：股本與資金　　
　　目前，中國股市的資源配置方式主要是應用股本這個生產(chǎn)要素的載體，來實現(xiàn)資源的配置和使用的。我國新股發(fā)行的辦法是根據(jù)地區(qū)和部門的審定以及股指情況，利用股本把籌來的資金轉(zhuǎn)化為資本并投向預先確定的生產(chǎn)和經(jīng)營方向，是股市資源配置方式的重要特征；股市中發(fā)行籌資和配股籌資，就是通過股本載體實現(xiàn)其資本轉(zhuǎn)化和生產(chǎn)要素配置的目標。從嚴格的意義上講，中國股票市場的資源配置方式有四個層次：第一是選擇什么樣的公司上市；第二是如何使這些公司在一級市場獲得籌資成功；第三是采取什么方式促使二級市場接受這些公司；第四是上市公司本身怎樣配置募集到的資金，即增量配置問題。就第二個問題而言，從近年來深滬股市的平均中簽率來看，1996年為3．57％，1997年為2．1％，1998年上半年為0．86％，平均中簽率呈下降的趨勢，而且下降幅度還比較大，可見，中國股市的籌資潛力較大。需要指出的是，盡管在2000年以后出現(xiàn)過新股發(fā)行受阻的個別情況，但這并不代表中國證券市場發(fā)展的主流。舉個簡單例子來講，中國證券市場的全部市值之和比美國微軟一家公司的市值還低。這已充分說明我國股市潛力是較大的。因此在這一部分討論中，我們把重點放在第一、三、四個層次的研究上?！　?br/>　　(一)一級市場對新上市公司的選擇　　
　　一級市場對新上市公司的選擇是股市資源配置方式應用的第一步。1998年5月29日中國證監(jiān)會頒布的《股票發(fā)行審核工作程序》已經(jīng)明確地規(guī)定對上市公司的選擇分兩個階段進行。第一個階段是預選階段，其中有五個步驟：(1)中國證監(jiān)會下達股票發(fā)行家數(shù)指標；(2)地方政府或國務院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門推薦；(3)中國證監(jiān)會發(fā)行部受理預選材料；(4)征求國務院有關(guān)部門意見；(5)中國證監(jiān)會預選審核。第二階段是審批階段，其中又有五個步驟：(1)地方政府或國務院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門初審；(2)中國證監(jiān)會發(fā)行部受理申報材料；(3)中國證監(jiān)會發(fā)行部審核；(4)發(fā)行審核委員會審議；(5)發(fā)審委審議通過后，中國證監(jiān)會將根據(jù)市場情況，確定企業(yè)發(fā)行的具體時間，并按程序核發(fā)準予公開發(fā)行股票的批文。通過嚴格的審批程序和產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求來選擇上市公司。　　
　　從實際情況來看，我國股票一級市場對新上市公司的選擇基本上體現(xiàn)了國家的產(chǎn)業(yè)政策方向。近年來，新股發(fā)行的大部分集中在水利、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)；電子信息、生物工程、新材料、航天航空等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，電子、石化、汽車等國家支持的產(chǎn)業(yè)以及其他政府鼓勵支持的行業(yè)范圍，特別是其中的國有企業(yè)因所在行業(yè)中的地位重要、主業(yè)突出、潛力較大，在新股發(fā)行中的比重明顯提高。從家數(shù)上看，1997年和1996年基本持平，1996年發(fā)行207家，1997年發(fā)行204家，但從發(fā)行股本數(shù)和籌資金額來看1997年增長較快，全年共發(fā)行92億股，較1996年增長70％以上，這主要是因為1997年新股發(fā)行的平均規(guī)模是5500萬股，遠大于1996年的平均規(guī)模2500萬股。1997年深滬兩市的籌資金額為650多億元，較1996年增加1．6倍。進入1998年以來管理層采取了“雙向擴容”措施，即一方面有序發(fā)行并上市新股，另一方面發(fā)展證券投資基金。這不僅擴大了證券市場需求，增加了市場資金量，也為證券市場穩(wěn)健地向前發(fā)展奠定了基礎(chǔ)?！　?br/>　　(二)二級市場對上市股份的認同　　
　　新股擴容的規(guī)模和節(jié)奏與中國股市二級市場表現(xiàn)緊密相關(guān)，管理層一般根據(jù)市場供求關(guān)系去配置資源。管理層在宏觀層次上的資源配置方式：一方面在股價指數(shù)高漲階段抓緊發(fā)行和上市新股；另一方面在股價指數(shù)低迷階段則放松發(fā)行和上市新股。以深圳股市為例，從1995年1月到1996年3月大市低迷，深圳成指在958．71—1225．38點之間，新上市公司22家，月平均上市1．47家公司；從1996年6月到1997年7月大市高漲，深圳成指從2059．13點連續(xù)爬高，最高達到5210．74點，在此期間深市共上市新股192只，月平均上市13．71只。上海股市的走向及擴容情況與深圳市場基本類似，從1995年1月到1996年3月大市低迷，上證指數(shù)在537．35到723．87點之間波動，期間新上市公司27家，月平均上市1.80家；從1996年6月到1997年7月大市高漲，上證指數(shù)從804．25點穩(wěn)步攀升，最高達到1393.75點，在此期間滬市共上市新股143只，月平均上市10．21只。從深圳和上海兩個市場的情況來看基本上反映出宏觀層次上資源配置方式和規(guī)律，顯然這種資源配置的方式有利于市場對上市股份的接受和認同?！　?br/>　　我們把視野深入到中，國股票市場股本結(jié)構(gòu)的內(nèi)部去看，股本情況的變動也可以反映出市場對上市股份的認同情況。1996年隨著大市的高漲和上市公司的增加，總股本的擴張率為44．4％，國家股的擴張率為39。79％，法人股的擴張率為48．65％，流通股的擴張率為87．92％，職工股的擴張率為298．70％；國家股的擴張率低于總股本擴張率4．61個百分點，法人股的擴張率高于總股本擴張率4．25個百分點，而流通股和職工股的擴張率分別高于總股本擴張率43．52和254．3個百分點。1997年大市進入高位盤整階段，在此期間股市的擴容并未放慢，與1996年相比總股本擴張率為58．80％，國家股擴張率為64．21％，法人股擴張率為41．09％，流通股擴張率為66．21％，職工股擴張率為160．66％；國家股擴張率高于總股本擴張率5．41個百分點，法人股擴張率低于總股本擴張率17．71個百分點，而流通股和職工股的擴張率分別高于總股本擴張率7．41和101．86個百分點。從表象上看，盡管流通股的擴張幅度并不太大，但大比例的職工股一般能在新股上市流通，實際上是流通股的再次擴張?？梢?，通過1996年和1997年股本情況我們可以看出，二級市場對上市股份的認同的原因除了管理層根據(jù)市場供求關(guān)系增強市場對新股的確認程度之外，還有一個重要的原因是上市新股中加快了流通股和職工股的擴張速度。流通股和職工股所占比重的逐步提高，容易改善上市公司資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，為公司今后的發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)?！　?br/>　　(三)募股資金投向分析　　
　　對募股資金投向和效果的分析是考察股票市場資源配置方式和績效的重要方面。從微觀層面看，募股資金的使用與公司的發(fā)展前景以及投資者的利益息息相關(guān)。從宏觀層面看，募股資金的使用又關(guān)系到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的狀況、區(qū)域經(jīng)濟的優(yōu)化乃至整個國民經(jīng)濟的健康發(fā)展。在經(jīng)過1996年和1997年的大規(guī)模擴容后，中國的股票市場在發(fā)揮資源的優(yōu)化配置方面有了長足的進步。我國股票市場在1996年發(fā)行籌資金額為91．32億元，配股籌資金額為74．30億元，兩者合并的籌資總額為165．62億元。1997年發(fā)行籌資金額為715．05億元，配股籌資金額為261．89億元，兩者合并的籌資總額為976．94億元。1997年股市的發(fā)行籌資金額是1996年的7．83倍，配股籌資金額是1996年的3．52倍，合并籌資總額是1996年的5.90倍。實踐證明，股票市場已經(jīng)成為我國直接融資的重要場所和資源配置方式轉(zhuǎn)化的重要渠道?！　?br/>　　從發(fā)行籌資的資金投向上看、1996年投入紡織、機械、建筑、商業(yè)4個行業(yè)的資金占當年發(fā)行籌資總額的47．58％，除此之外，各行業(yè)資金投人占當年發(fā)行籌資金額的情況分別是：房地產(chǎn)占1．58％，高科技占4．88％，公用事業(yè)占1．10％，家電和金融為o，酒類占1．76％，石化占6．41％，冶金占5．35％，醫(yī)藥占5.67％，紙業(yè)占1．15％，綜合占7．33％，農(nóng)業(yè)占5．37％。1997年發(fā)行籌資資金投入高科技、公用事業(yè)、機械、石化、冶金、綜合等行業(yè)的資金占當年發(fā)行籌資金額的70．78％，其他行業(yè)的資金投入比重則在相對下降。由此看來，進入1997年后發(fā)行籌資的投向有了重大的變化，即資金的應用更加注重對高科技行業(yè)和國家支持的重點行業(yè)傾斜。1997年的統(tǒng)計表明，在募股資金中，新建項目投資占全部實際投資的49．2％，技改投資占25.8％，兩項合并占全部投資的75％，這在很大程度上促進了我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高層次進化。

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